تحول در بخش صندوق‌های ترکیه و مزیت دارایی‌های واقعی

بخش صندوق‌های سرمایه‌گذاری ترکیه در سپتامبر ۲۰۲۶ با آزمونی جدی روبه‌رو شد؛ پس از آنکه دشواری‌های بازخرید در Pusula Portföy به موج گسترده‌تری از فروش در بخش‌هایی از بازار انجامید. فشار ناشی از این رویدادها به بورس استانبول رسید، نهادهای ناظر را به مداخله واداشت و ساختار برخی صندوق‌های سرمایه‌گذاری را زیر ذره‌بین برد.

این رویدادها عمدتاً ناشی از مشکل نقدشوندگی و تمرکز سرمایه در گروه مشخصی از صندوق‌ها، مدیران و سهام کم‌معامله بود. برای سرمایه‌گذاران، این اتفاق درسی به‌موقع دارد: ممکن است سرمایه‌گذاری روی کاغذ نقدشونده به نظر برسد، درحالی‌که فروش دارایی‌های پشتوانه آن در کوتاه‌مدت دشوار باشد. وقتی تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران هم‌زمان درخواست برداشت پول می‌کنند، این ناهماهنگی می‌تواند به‌سرعت آشکار شود.

این رویداد همچنین توضیح می‌دهد که چرا Property Turkey همواره بر املاک و مستغلات و سرمایه‌گذاری‌های مرتبط با ملک که با دقت ساختاربندی شده‌اند تمرکز کرده است. دارایی دارای سند مالکیت و ارزش‌گذاری مستقل، ریسک سرمایه‌گذاری را از بین نمی‌برد؛ اما چیزی مشخص و قابل‌اندازه‌گیری در اختیار سرمایه‌گذار می‌گذارد که پیش از تخصیص سرمایه می‌توان آن را بررسی کرد.

در بازار صندوق‌های سرمایه‌گذاری ترکیه چه اتفاقی افتاد؟

فشارها بین ۱۵ تا ۱۷ سپتامبر علنی شد؛ زمانی که Pusula Portföy اعلام کرد نمی‌تواند برخی درخواست‌های بازخرید سرمایه‌گذاران را به‌موقع انجام دهد. Pusula به معامله گسترده‌تری مرتبط بود که بر اساس آن Tera Group توافق کرده بود Pusula Finans، از جمله بخش مدیریت پرتفوی آن، را با موافقت نهاد ناظر خریداری کند.

انجام‌نشدن به‌موقع بازخریدها به این معنا نبود که Pusula ورشکسته شده است. این اتفاق نشان می‌داد برخی صندوق‌ها نمی‌توانند به‌اندازه کافی سریع وجه نقد فراهم کنند تا پاسخ‌گوی سرمایه‌گذارانی باشند که خواهان دریافت پول خود هستند. سرمایه‌گذاران در یک روز تا ۱ میلیارد دلار آمریکا از صندوق‌های سرمایه‌گذاری ترکیه خارج کردند. گزارش‌ها حاکی از آن است که Pusula در پایان ماه اوت ۱۳ میلیارد دلار آمریکا دارایی تحت مدیریت داشت و مجموع دارایی‌های تحت مدیریت Pusula و Tera حدود ۲۷ میلیارد دلار آمریکا بود.

این برداشت‌ها فشار بیشتری بر صندوق‌هایی وارد کرد که سهام با نقدشوندگی نسبتاً محدود در اختیار داشتند. مدیرانی که به وجه نقد نیاز داشتند ناچار بودند دارایی‌های موجود، از جمله دارایی‌های نقدشونده‌تر، را بفروشند؛ هم‌زمان افت قیمت‌ها سرمایه‌گذاران بیشتری را به بازخرید واحدهای خود ترغیب می‌کرد. این شرایط زمینه را برای آنچه تحلیلگران «هجوم برای خروج از صندوق» توصیف کردند فراهم کرد:

- سرمایه‌گذاران پس از نگرانی درباره یک صندوق، درخواست برداشت وجه می‌کنند.

- مدیر صندوق برای انجام این بازخریدها به وجه نقد نیاز پیدا می‌کند.

- دارایی‌های غیرنقدشونده را نمی‌توان به‌سرعت و بدون پذیرش قیمت‌های پایین‌تر فروخت.

- در عوض، مدیر دارایی‌های نقدشونده‌تر را می‌فروشد.

- با شدت‌گرفتن فروش، قیمت‌های بازار کاهش می‌یابد.

- سرمایه‌گذاران بیشتری نگران می‌شوند و درخواست بازخرید می‌دهند.

- این چرخه فشار بیشتری بر صندوق و کل بازار وارد می‌کند.

شاخص BIST ۱۰۰ در ۱۶ سپتامبر بیش از ۵٪ افت کرد و موجب فعال‌شدن توقف معاملات در کل بازار شد. تا روز بعد، پس از مداخله مقام‌های مسئول، شاخص ۲٫۶٪ بهبود یافت؛ هرچند در مجموع هفته همچنان ۶٫۹٪ پایین‌تر بود. رویترز این افت را ضعیف‌ترین عملکرد هفتگی شاخص از ۱۹ مارس ۲۰۲۵ توصیف کرد.

شاخص بانکی در ادامه، طی معاملات ۱۷ سپتامبر ۸٪ افزایش یافت. این موضوع نشان می‌داد که سرمایه‌گذاران کم‌کم میان دشواری‌های برخی صندوق‌های سرمایه‌گذاری غیربانکی و سلامت کلی نظام بانکی گسترده‌تر ترکیه تمایز قائل می‌شوند.

نهادهای ناظر چگونه به فشار نقدشوندگی واکنش نشان دادند؟

هیئت بازارهای سرمایه ترکیه که با نام SPK شناخته می‌شود، در واکنش، خرید و بازخرید واحدهای صندوق‌های تحت مدیریت هفت شرکت مدیریت پرتفوی را از طریق TEFAS به حالت تعلیق درآورد: Tera، Pusula، Hedef، Atlas، A1، Pardus و Bulls.

TEFAS پلتفرم الکترونیکی معاملات صندوق‌های ترکیه است. این پلتفرم به سرمایه‌گذاران امکان می‌دهد صندوق‌های واجد شرایط از شرکت‌های مختلف مدیریت سبد را از طریق مؤسسات مالی عضو مقایسه و معامله کنند.

SPK همچنین ۱۳۰ صندوق را برای انحلال شناسایی کرد. نکته مهم این بود که این دستور شامل صندوق‌های نام‌برده می‌شد و به‌معنای تعطیلی خودکار هفت شرکتی نبود که مدیریت آن‌ها را بر عهده داشتند.

صندوق‌های تعیین‌شده برای انحلال، به‌نمایندگی از حدود ۳۵۳٬۰۰۰ سرمایه‌گذار، ۸۹۱ میلیارد لیر ترکیه دارایی داشتند که معادل حدود ۲۱٫۴ میلیارد دلار آمریکا بود. انحلال صندوق معمولاً شامل بستن آن، فروش دارایی‌ها، تسویه بدهی‌ها و توزیع عواید باقی‌مانده میان دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری است.

SPK برای کاهش فشار در سایر بخش‌های بازار، حداقل الزام نگهداری حقوق صاحبان سهام در معاملات اعتباری را موقتاً از ۳۵٪ به ۲۰٪ کاهش داد. شرکت‌های کارگزاری می‌توانستند تا ۲ اکتبر، با توجه به سیاست‌های ریسک خود، این سطح پایین‌تر را اعمال کنند.

بانک مرکزی جمهوری ترکیه نیز تأمین مالی از طریق ریپو را به ۳۰۰ میلیارد لیر ترکیه افزایش داد و سقف استقراض بین‌بانکی را بالا برد. این اقدام نقدینگی کوتاه‌مدت بیشتری فراهم کرد و به کاهش خطر سرایت مشکلات یک بخش از حوزه سرمایه‌گذاری به سایر بخش‌ها کمک کرد.

چرا صندوق‌های مشمول با مشکل روبه‌رو شدند؟

مشکل فوری صرفاً کاهش قیمت سهام نبود. مسئله اصلی، ناهماهنگی میان نقدشوندگی‌ای بود که به سرمایه‌گذاران وعده داده شده بود و نقدشوندگی برخی دارایی‌های داخل صندوق‌ها.

ممکن است یک صندوق به سرمایه‌گذاران اجازه دهد در مدت‌زمانی کوتاه درخواست بازخرید ثبت کنند. اما اگر بخش قابل‌توجهی از سبد آن را سهامی تشکیل دهد که حجم معاملات محدودی دارند، مدیر صندوق ممکن است نتواند بدون اثر گذاشتن بر قیمت، مقدار کافی از این سهام را بفروشد.

این مشکلات پس از مقررات جدید SPK رخ داد که در اوت ۲۰۲۶ معرفی شدند. این مقررات الزامات تنوع‌بخشی سبد را تقویت کردند و میزان سرمایه‌گذاری صندوق‌های سرمایه‌گذاری آزاد در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس، به‌ویژه شرکت‌هایی با سهام شناور آزاد محدود، را کاهش دادند. از جمله تغییرات:

- برای سهام پذیرفته‌شده در بورس، محدودیت‌هایی متناسب با نسبت سهام شناور آزاد هر شرکت تعیین شد.

- برای مالکیت هر صندوق در سهام قابل‌معامله آزاد هر ناشر، محدودیت‌هایی بین ۲٪ تا ۸٪ در نظر گرفته شد.

- برای مجموع صندوق‌هایی که یک مدیر اداره می‌کرد، محدودیت‌هایی بین ۴٪ تا ۱۶٪ اعمال شد.

- سرمایه‌گذاری در اوراق بهاداری که بیش از ۵٪ از یک صندوق را تشکیل می‌دادند، به‌صورت جمعی محدود شد.

- برای دارایی‌های مرتبط با ناشرانی که با مدیران، مدیران اجرایی یا سرمایه‌گذاران ارتباط داشتند، محدودیت‌های سخت‌گیرانه‌تری اعمال شد.

- تصمیم‌های سرمایه‌گذاری بزرگ‌تر به تأیید و مستندسازی بیشتری نیاز داشتند.

- الزامات نیروی انسانی و سرمایه برای شرکت‌های مدیریت سبد تقویت شد.

این مقررات با هدف بهبود تنوع‌بخشی، حاکمیت شرکتی و حمایت از سرمایه‌گذاران طراحی شده بودند. بااین‌حال، صندوق‌هایی که بخش عمده دارایی‌شان در سهام کم‌معامله متمرکز بود، با این چالش روبه‌رو شدند که هم‌زمان با درخواست سرمایه‌گذاران برای بازخرید واحدها، پرتفوی خود را با مقررات جدید تطبیق دهند.

آزمونی برای مقررات، نه رد صندوق‌ها

SPK ریسک‌های تمرکز را شناسایی کرد، مقررات سخت‌گیرانه‌تری وضع کرد، با افزایش فشار نقدینگی معاملات را به حالت تعلیق درآورد و فرایندی برای تعطیلی صندوق‌های آسیب‌دیده ایجاد کرد. سپس بانک مرکزی برای جلوگیری از گسترش مشکلات محدود به چند صندوق، نقدینگی بیشتری در اختیار بازار گذاشت.

مقررات‌گذاری مؤثر نمی‌تواند عملکرد مطلوب یک سرمایه‌گذاری یا مصون‌ماندن همیشگی یک صندوق از مشکلات را تضمین کند. هدف آن تعیین چارچوب‌ها، الزام به افشای اطلاعات، بررسی تخلفات احتمالی و فراهم‌کردن واکنشی منظم هنگام بروز مشکل است.

شرایط جهانی نیز فشار مضاعفی ایجاد کرد. در ۱۶ سپتامبر، فدرال رزرو آمریکا دامنه هدف نرخ بهره را ۰٫۲۵ واحد درصد افزایش داد و به ۳٫۷۵ تا ۴ درصد رساند. نرخ‌های بالاتر در آمریکا می‌توانند جذابیت دارایی‌های دلاری را افزایش دهند و با بالا بردن هزینه تأمین مالی و ترغیب سرمایه بین‌المللی به حرکت به‌سوی ایالات متحده، بر بازارهای نوظهور فشار وارد کنند.

ترکیب بازخرید واحدهای صندوق‌ها در داخل، سخت‌گیرانه‌ترشدن شرایط پولی جهانی و پرسش‌ها درباره طبقه‌بندی بازار، زمان‌بندی این اتفاق را به‌ویژه حساس کرد. بااین‌حال، واکنش سریع مقام‌های مالی ترکیه کمک کرد مشکل مختص صندوق‌ها از برنامه اقتصادی گسترده‌تر کشور تفکیک شود.

تفاوت ساختارهای سرمایه‌گذاری با پشتوانه املاک

درس این ماجرا آن است که ساختار سرمایه‌گذاری باید با ماهیت دارایی‌های پشتوانه آن تناسب داشته باشد. نقدشوندگی روزانه ممکن است برای پرتفویی متشکل از وجه نقد، اوراق بهادار دولتی یا سهام پرمعامله مناسب باشد. اما وقتی صندوق وعده بازخرید سریع می‌دهد، درحالی‌که دارایی‌هایش در موقعیت‌های متمرکزی قرار دارد که نمی‌توان آن‌ها را در حجم قابل‌توجه و بدون اثرگذاری بر بازار فروخت، تحقق این وعده دشوارتر می‌شود.

ساختارهای با پشتوانه ملک رویکرد متفاوتی دارند. املاک ذاتاً دارایی‌هایی میان‌مدت تا بلندمدت هستند؛ بنابراین، ساختار سرمایه‌گذاری منضبط نباید وانمود کند که می‌توان آن‌ها را فوراً به وجه نقد تبدیل کرد. یک سرمایه‌گذاری ملکی که به‌خوبی طراحی شده باشد باید موارد زیر را فراهم کند:

- املاک یا پروژه‌های توسعه‌ای مشخص و به‌روشنی معرفی‌شده.

- اسناد مالکیت و سوابق مالکیت قابل‌راستی‌آزمایی.

- ارزیابی‌های مستقل و حرفه‌ای.

- دوره‌های مشخص سرمایه‌گذاری و خروج.

- اطلاعات کامل درباره توسعه، برنامه‌ریزی و ساخت‌وساز.

- کارمزدهای شفاف و شرح مسئولیت‌های مدیریتی.

- انتظارات واقع‌بینانه درباره نقدشوندگی.

- گزارش‌دهی منظم درباره دارایی و پروژه.

- توضیحی روشن درباره ریسک‌های ساخت‌وساز، بازار و خروج از سرمایه‌گذاری.

ارزش یک دارایی فیزیکی به قیمت سهامی که بر پایه تعداد محدودی معامله روزانه اعلام می‌شود، وابسته نیست. ارزش آن همچنان می‌تواند افزایش یا کاهش یابد، اما سرمایه‌گذاران می‌توانند موقعیت مکانی، وضعیت حقوقی، ظرفیت توسعه، معاملات املاک مشابه و تقاضای مورد انتظار را بررسی کنند.

جایگاه Funding Turkey

Funding Turkey در Pusula، Tera یا هیچ‌یک از مدیران پرتفوی دیگری که در مداخله سپتامبر نام برده شدند، سرمایه‌گذاری ندارد. رویکرد سرمایه‌گذاری آن بر املاک و پروژه‌های مرتبط با املاک متمرکز است، نه بر معاملات متمرکز سهام کم‌معامله در بورس استانبول.

این ساختار در چارچوبی دارای مجوز SPK فعالیت می‌کند و پشتوانه آن املاک دارای سند مالکیت است که ارزش‌گذاری آن‌ها به‌طور مستقل انجام شده است. به سرمایه‌گذاران وعده غیرواقع‌بینانه داده نمی‌شود که بتوانند دارایی‌های ملکی بلندمدت را هر روز و به‌محض درخواست نقد کنند.

سرمایه‌گذاری با پشتوانه املاک می‌تواند مدت نگهداری سرمایه سرمایه‌گذار را با زمانی که برای خرید، توسعه، مدیریت و واگذاری املاک پشتوانه لازم است، هماهنگ کند. رویکرد Funding Turkey بر چند اصل اساسی استوار است:

- سرمایه به املاک مشخص و قابل‌شناسایی اختصاص داده می‌شود.

- مالکیت ملک و سند آن را می‌توان از نظر قانونی بررسی و تأیید کرد.

- ارزش دارایی‌ها به‌طور مستقل تعیین می‌شود.

- دوره‌های سرمایه‌گذاری با ماهیت پروژه زیربنایی تناسب دارند.

- انتظارات مربوط به نقدشوندگی از پیش مشخص می‌شوند.

- سرمایه‌گذاران درباره راهبرد و ریسک‌های مرتبط با آن آگاهی پیدا می‌کنند.

- صندوق در چارچوب بازار سرمایه تحت نظارت ترکیه فعالیت می‌کند.

این موارد هیچ سرمایه‌گذاری‌ای را از ریسک مصون نمی‌کند. بااین‌حال، از همان ناهماهنگی مشخصی جلوگیری می‌کند که در سپتامبر آشکار شد؛ زمانی که سرمایه‌گذاران انتظار دسترسی سریع به وجه نقد را از صندوق‌هایی داشتند که سهام بورسی متمرکز و نسبتاً کم‌نقدشونده در اختیار داشتند.

برای Property Turkey، اصل راهنما همچنان ساده و روشن است. تصمیم‌های سرمایه‌گذاری باید با بررسی دارایی، وضعیت حقوقی آن، ارزش‌گذاری مستقل و مسیر واقع‌بینانه‌ای آغاز شوند که می‌تواند به کسب بازده منجر شود.

بازارها می‌توانند ظرف چند ثانیه تغییر کنند. ملکی که با دقت انتخاب شده باشد نمی‌تواند چنین نقدشوندگی‌ای را تضمین کند، اما مزیت دیگری دارد: دارایی‌ای مشخص، راهبردی تعریف‌شده و ساختاری که به‌جای فرض خروج هم‌زمان همه سرمایه‌گذاران، بر پایه ارزش بلندمدت طراحی شده است.

پرسش‌های متداول: آیا این موضوع بر Funding Turkey تأثیر می‌گذارد؟

س: آیا Funding Turkey از مداخله اخیر در صندوق‌های سرمایه‌گذاری تأثیر می‌پذیرد؟

پ: خیر. Funding Turkey هیچ‌گونه مواجهه‌ای با Pusula، Tera یا سایر مدیران پرتفویی که در مداخله سپتامبر نام برده شدند، ندارد. راهبرد آن بر املاک دارای سند مالکیت و پروژه‌های مرتبط با املاک استوار است.

س: آیا Funding Turkey ممکن است با همان نوع مشکل نقدشوندگی روبه‌رو شود؟

پ: Funding Turkey برای دارایی‌هایی که طبیعتاً باید در دوره‌ای طولانی‌تر نگهداری شوند، امکان نقدکردن روزانه را وعده نمی‌دهد. سرمایه سرمایه‌گذاران با زمانی هماهنگ است که برای خرید، توسعه، مدیریت و واگذاری املاک زیربنایی لازم است.

س: چه چیزی پشتوانه سرمایه‌گذاری‌های انجام‌شده از طریق Funding Turkey است؟

پ: سرمایه‌گذاری‌های Funding Turkey به املاک مشخص و قابل‌شناسایی و پروژه‌های مرتبط با ملک متصل هستند. اسناد مالکیت دارایی‌های پشتوانه از نظر قانونی قابل‌تأیید است و ارزش آن‌ها به‌طور مستقل تعیین می‌شود.

س: آیا Funding Turkey تحت نظارت SPK است؟

پ: Funding Turkey در چارچوبی دارای مجوز و تحت نظارت SPK فعالیت می‌کند. این یعنی ساختار سرمایه‌گذاری تابع مقررات بازار سرمایه، الزامات گزارش‌دهی و نظارت حرفه‌ای است.

س: آیا سرمایه‌گذاری در املاک همه ریسک‌های سرمایه‌گذاری را از بین می‌برد؟

پ: هیچ سرمایه‌گذاری‌ای کاملاً بدون ریسک نیست. ارزش ملک ممکن است تغییر کند، ساخت‌وساز ممکن است با تأخیر روبه‌رو شود و واگذاری دارایی نیز ممکن است بیش از زمان پیش‌بینی‌شده طول بکشد. Funding Turkey ساختاری شفاف و با پشتوانه دارایی ارائه می‌دهد که دوره‌های سرمایه‌گذاری مشخص، ارزش‌گذاری مستقل و انتظارات واقع‌بینانه درباره نقدشوندگی دارد.

Cameron Deggin بنیان‌گذار و مدیرعامل Property Turkey

کامرون دیگین بنیان‌گذار و مدیرعامل Property Turkey است. او که پیش‌تر در حوزه مالی فعالیت می‌کرد و دارای مدرک حسابداری حرفه‌ای FCCA است، پس از تشخیص پتانسیل سرمایه‌گذاری در ترکیه، این شرکت را در سال ۲۰۰۱ تأسیس کرد. کامرون با بیش از دو دهه تحلیل بازار املاک ترکیه، به‌طور منظم به سرمایه‌گذاران بین‌المللی مشاوره می‌دهد و دیدگاه‌های او در رسانه‌هایی از جمله فایننشال تایمز و بی‌بی‌سی بازتاب می‌یابد.

نویسندهٔ 1,044 مقاله | |

مشاهده پروفایل کامل نویسنده →